Quando você está rico no relatório e sem caixa na conta

Em cenários desafiadores como o atual, investidores devem aprender a olhar para os indicadores de VC de forma mais ampla

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Quando você está rico no relatório e sem caixa na conta

July 16, 2026

Foto de Tejj na Unsplash

O cenário atual de Venture Capital em 2026 desafia a estatística do setor. Em geral, General Partners (GPs, os gestores) e Limited Partners (LPs, os investidores) esperam que o fluxo de caixa de retorno comece entre cinco e sete anos após o início de um novo fundo. Ou seja, os fundos da safra 2020/2021 já deveriam estar devolvendo parte do valor construído aos cotistas, sobretudo nos investimentos que foram boas alocações e encontraram janelas de liquidez antes do previsto. O cenário, porém, é o oposto. Segundo a McKinsey, o represamento de liquidez atingiu níveis recordes.

Embora os dados da McKinsey Global Private Markets Report 2026 sejam predominantemente do mercado de buyout, a dinâmica de liquidez também ajuda a explicar parte do que observamos em Venture Capital. E os números são desconfortáveis. As distribuições de private equity caíram para 6% dos ativos sob gestão no período de doze meses encerrado em junho de 2025, ante uma média de 16% entre 2015 e 2019. O DPI (sigla para Distributed to Paid-In Capital, fórmula que descreve os múltiplos realizados pelos investidores) acumulado de cinco anos atingiu o menor nível já registrado, cerca de 10%. Sobre o represamento de saídas, a própria McKinsey estima mais de 16 mil empresas globalmente alocadas na carteira por quatro anos ou mais, 52% do estoque total de buyout, o maior percentual já registrado.

Traduzindo para a realidade do LP: o relatório mostra um TVPI (Total Value to Paid-In Capital, indicador que mostra o valor total gerado por um fundo) que parece bom mas com pouco reflexo de liquidez. É a mesma realidade que vemos entre founders bem-sucedidos. Em algum momento da jornada eles atingem sucesso econômico, criam valor em grandes startups, e, ainda assim, quase 100% desse valor fica concentrado em um único ativo, completamente ilíquido.

O IPO da SpaceX em 2026 é um bom exemplo. O mercado passou a atribuir trilhões de dólares de valor à empresa já no primeiro dia de negociação, mas isso não significou liquidez imediata para os investidores que a financiaram nas rodadas privadas. Enquanto vigora o lock-up, o ganho é essencialmente uma reavaliação de portfólio: melhora o TVPI, mas ainda não devolve capital ao LP.

O erro é imaginar que isso transforma o DPI na única métrica relevante. Não transforma. A tese é outra: pensar em DPI desde o primeiro investimento muda a forma como um gestor escolhe empresas, negocia preço e constrói liquidez. DPI deixa de ser uma métrica de avaliação e passa a ser uma disciplina de decisão.

O problema é acreditar que a marcação vale caixa

TVPI mede o valor total do fundo, somando o que já foi distribuído (DPI) ao valor ainda não realizado da carteira (RVPI, o Residual Value to Paid-in Capital). É justamente essa parcela não realizada que depende de estimativas. São estimativas informadas, auditáveis, ancoradas em rodadas, laudos e múltiplos, mas ainda assim refletem uma hipótese sobre quanto um comprador estaria disposto a pagar em uma transação.

E há evidências de que, em determinados ciclos, essa estimativa pode incorporar um viés otimista, embora o tamanho exato do viés seja difícil de cravar. O McKinsey Global Private Markets Report 2026 mostra o padrão direto nos números de buyout. As safras 2015 a 2017, hoje maduras e majoritariamente realizadas, entregam um IRR pooled de cerca de 2%. As safras mais recentes, 2022 a 2024, ainda majoritariamente não realizadas, mostram IRR de 14,6%. O próprio relatório é claro sobre o motivo: muito do desempenho forte dessas safras recentes permanece não realizado, e se as condições de saída continuarem restritas, esses fundos podem enfrentar a mesma pressão sobre os retornos ao longo do tempo. A distância entre o que o fundo mostra hoje e o que ele entrega depois de passar pelo mercado real de saída não é hipótese, mas repetição do que aconteceu com toda safra anterior.

Do outro lado, vivemos um momento de alto interesse por M&A com baixa liquidez efetiva. Mas não é verdade que os múltiplos, de forma geral, estejam reduzidos. Pelo relatório, o múltiplo mediano de entrada em buyout bateu recorde em 2025, 11,8 vezes EBITDA, puxado por fuga para qualidade. O que está reduzido não é o múltiplo médio. É a disposição de pagar por ativos de qualidade inferior. Para esses ativos, existe um descasamento real de expectativa: o comprador subscreve demanda mais fraca e risco de fim de ciclo, o vendedor segue ancorado em crescimento resiliente e considera exagerada a cautela do mercado.

Esse descasamento é hoje um dos principais obstáculos à devolução de capital. Muitas empresas entregaram exatamente o crescimento operacional esperado, mas foram precificadas em um ambiente de abundância de capital que não existe mais. O negócio evoluiu mas o preço que o mercado aceita pagar mudou.

No mercado de derivativos existe uma data de vencimento. Se a opção está fora do dinheiro naquele momento, ela vira pó. Em Venture Capital a analogia não é perfeita: quem tem prazo de vencimento não é a empresa, mas o fundo. Ainda assim, à medida que esse prazo se aproxima, cresce a pressão para transformar valor em liquidez, mesmo quando as condições de saída estão longe do ideal. Enquanto isso não acontece, o ativo pode permanecer marcado praticamente ao mesmo valor trimestre após trimestre, ainda que a empresa continue evoluindo operacionalmente. Não há um gatilho automático que obrigue a marcação a convergir para a liquidez. Só a venda faz isso e é justamente ela que está faltando.

O LP maduro já virou essa chave

Levantamento da ILPA mostra que 74% dos LPs institucionais hoje colocam as distribuições realizadas como critério primário de avaliação de um gestor. Na pesquisa da McKinsey com cerca de 300 LPs globais, o DPI aparece empatado com o múltiplo sobre capital investido, o MOIC, como segunda métrica mais importante na decisão de alocação, comendo terreno do IRR, que reinou sozinho por uma década.

E há um dado que revela o quanto essa preferência é forte: segundo a Bain, dois terços dos LPs pesquisados dizem preferir esperar por um DPI melhor a aceitar liquidez antecipada com desconto. Ou seja, o LP não quer só dinheiro rápido. Ele quer dinheiro de verdade e está disposto a esperar por ele, desde que ele venha.

Aqui é onde a conversa costuma descarrilar, e onde está a tese que realmente importa.

Muita gente lê isso e conclui: "então DPI é a métrica certa e TVPI é ilusão". Isso é simplista e está errado. Um fundo com três anos de vida tem DPI perto de zero, e isso é absolutamente normal. É o J-curve, é a natureza de um ativo que leva sete a dez anos para maturar. Cobrar DPI de um fundo jovem é ignorância, não rigor. E gestor que distribui cedo demais, vendendo cedo para mostrar número, muitas vezes está destruindo o retorno que teria se tivesse segurado.

O ponto é entender qual número o gestor está construindo para entregar, muito mais do que qual número deve ser olhado hoje.

É por isso que o gestor que pensa em liquidez realizada desde a primeira decisão de investimento toma decisões diferentes, e melhores, do que o gestor que otimiza para a próxima marcação de portfólio.

Ele seleciona diferente, porque pergunta desde o dia um quem compraria aquela empresa e por quanto, e não apenas quanto ela vai valer na próxima rodada. Ele precifica a entrada diferente, porque sabe que preço pago é a única variável de retorno que ele controla de fato. E, sobretudo, ele gera saída ativamente, construindo relação com compradores estratégicos anos antes, considerando secundárias, estruturando M&A, em vez de sentar e esperar por uma janela de IPO que pode não abrir dentro da vida do fundo.

O gestor que persegue marcação otimiza para parecer bem no relatório de amanhã. O gestor que persegue DPI otimiza para entregar caixa na década e não em momentos de escassez de liquidez. As decisões que os dois tomam hoje, na mesma mesa, diante da mesma empresa, são diferentes.

A pergunta certa é sobre método, e ela tem quatro camadas:

Como você pensa em liquidez na primeira decisão de investimento, e não só na hora de sair?
Você sabe quem são os compradores naturais das empresas do seu portfólio e já conversa com eles?
O que você faz ativamente para gerar saída num ciclo em que a janela de IPO está fechada?
E, a mais reveladora de todas: quando foi a última vez que você segurou uma marcação alta que sabia que não se sustentaria numa venda real?

Essa última expõe o caráter. Marcar para cima é o caminho fácil, agrada no curto prazo, ajuda na próxima captação. Marcar com honestidade é desconfortável e custa. Mas é o único jeito de o LP saber o que de fato tem.

Escrevo isso com a memória de quem esteve do outro lado da mesa. Vendi a empresa que fundei. Sei que uma saída não é um evento que acontece com você, é uma construção que começa anos antes, em decisões sobre com quem se relacionar, como estruturar a companhia, o que preservar e o que abrir mão.

Foi ali que aprendi a diferença entre o número que se reporta e o dinheiro que se recebe. Quem já atravessou uma saída de verdade nunca mais confunde os dois. Porque exit não é sorte. É engenharia.