Mercados regulados: oportunidade ou ameaça?

A regulação mais poderosa é a que faz o mercado existir. A Leapy, que investimos na Astella, atua em jovem aprendiz, um setor onde a própria lei cria a demanda. A exigência legal de contratação mínima de aprendizes pelo setor privado é o que gera o mercado inteiro. Sem a regra, não há cliente.

Só que há uma ironia embutida, e ela importa para a tese. Boa parte das empresas contrata aprendiz para cumprir a exigência, não para o propósito original de formar talento. Ou seja, a regulação cria o mercado, mas cria um mercado movido por obrigação, não por convicção. Isso muda tudo sobre como se vende, como se precifica e onde está o valor real a ser destravado. A regulação que cria o mercado é uma dádiva e uma armadilha ao mesmo tempo: ela garante demanda, mas distorce a motivação de quem compra.

Aqui mora o contraste mais nítido que conheço.

O sistema financeiro brasileiro é o caso em que a regulação foi desenhada para abrir. Pix, Open Finance, a Lei das Instituições de Pagamento de 2013, tudo isso forçou concorrência e removeu barreiras de entrada. O resultado é documentado: o FMI registra que a expansão das fintechs reduziu spreads e quebrou um histórico ciclo de concentração bancária. A complexidade, nesse desenho, virou trampolim. O Brasil virou vitrine mundial de inovação financeira porque a regra empurrou o mercado para fora das mãos de poucos.

O oposto eu vivi na pele. Quando estava no UOL Educação, depois da aquisição da Ciatech, consolidando o mercado de educação, tínhamos uma tese central: não queríamos atuar no ensino regulado pelo MEC. Aquilo trazia uma camada de complexidade além do digital, que não era a nossa expertise, e o mercado já estava dominado pelos grandes incumbentes, Estácio, Kroton e companhia. A regulação ali não abria nada. Ela protegia quem já estava dentro e elevava o custo de entrada a um ponto em que a leitura racional de um operador era simplesmente não jogar. Mesma palavra, regulação, função oposta. No financeiro, ela convidava entrantes. Na educação superior, ela blindava os estabelecidos.

Um setor pode passar nas duas primeiras perguntas e ainda assim ser duro, porque entrar é uma coisa e escalar é outra.

Volto à Leapy. A regulação cria o mercado, mas o trilho regulatório para se adequar leva, com frequência, dezenas de meses até estar completo. Isso é uma barreira de escala embutida. Para o investidor, é uma faca de dois gumes: o mesmo trilho longo que dificulta a vida da empresa investida é o que protege essa empresa de novos concorrentes depois que ela o atravessa. A barreira que te atrasa no começo é a que te defende no fim. Mas é preciso ter caixa e paciência para chegar lá, e nem todo founder, nem todo fundo, tem o estômago para um ciclo de validação tão longo.

Esse é o ponto que qualifica um moat real: a regulação que trava a escala só vira vantagem para quem sobrevive à travessia. Para os outros, é só atraso.

A pergunta menos óbvia, e talvez a mais subestimada.

Na Astella investimos na GOVE e na Aprova Digital, que levam soluções digitais para o setor público municipal. De um lado, é um mercado carente de tecnologia, ancorado em softwares legados, cheio de oportunidade. De outro, a venda acontece dentro de um processo de compra pública altamente regulado, e esse processo foi desenhado para comprar produto padronizado, com a busca primária de menor preço.

O problema é estrutural: esse desenho é razoável para comprar commodity e péssimo para comprar serviço. Para comprar inovação é ainda pior. Quando o critério dominante é preço, a comparação entre um software legado barato e uma solução inovadora superior fica distorcida, porque o processo não foi feito para enxergar os outros pilares que deveriam pesar na decisão.

A regulação aqui não protege incumbente nem deixa de abrir o mercado. Ela simplesmente não sabe comprar o tipo de valor que a inovação entrega. É uma fricção de terceiro tipo, e ela mata teses boas que passaram em todas as outras perguntas.

A complexidade brasileira sempre afasta o generalista. Nisso a intuição inicial está certa, e há uma janela real para o especialista local que o player global não vai ocupar.

Mas o especialista só ganha quando a regulação joga a favor da estrutura do negócio, e isso não é uma propriedade binária do setor. É um conjunto de perguntas. A regra cria o mercado ou só o controla? Abre o jogo ou protege quem já está dentro? Trava a escala a ponto de exigir fôlego incomum? Sabe comprar o tipo de valor que você entrega?

Um setor pode ser ótimo numa dessas dimensões e fatal em outra. O financeiro abriu o jogo e por isso explodiu. A educação superior protegeu os incumbentes e por isso preferimos não entrar. A Leapy tem o mercado criado pela lei e travado pelo mesmo trilho. A venda para municípios encontra um comprador que não sabe valorizar inovação.

Regulação é moat, sim. Mas só quando ela cria barreira de entrada sem criar barreira de escala, e quando o comprador do outro lado consegue enxergar o valor do que está sendo vendido. Ler essa diferença é o que separa o investidor que encontra o especialista local vencedor daquele que confunde complexidade com oportunidade. No Brasil, essa diferença não é detalhe. É quase toda a tese.