A pergunta não é no que investir. É como investir.

Quando o Venture Capital nasceu, décadas atrás, o tempo corria de outro jeito. Um ciclo tecnológico levava uma geração para se desenrolar. A tese que você defendia no ano um ainda era, em boa medida, a tese válida no ano dez. Apostar no "no que investir" fazia sentido, porque o "no que" tinha estabilidade suficiente para durar a vida de um fundo.

Eu sou engenheiro eletrônico com ênfase em computação, formado em 1996. Uma das cadeiras da minha grade era Inteligência Artificial. Naquele tempo, IA era uma disciplina acadêmica e teórica que lecionava redes neurais primitivas, sistemas especialistas, lógica fuzzy, num mundo onde o exemplo mais concreto que tínhamos sobre AI era o Deep Blue, da IBM, sendo usado para desafiar Garry Kasparov e provar que a força bruta computacional podia subjugar uma mente humana.

Quem, em 1996, decidiu apostar em IA como tese de investimento estava certo sobre o "no que" e catastroficamente errado sobre o timing. Era cedo demais. Décadas cedo demais. A tese estava correta e mesmo assim não geraria valor, porque o mundo não estava pronto para difundir o conceito.

Agora vire a moeda. Quem aposta em IA hoje enfrenta o risco oposto e simétrico. Pode ser tarde demais, o valor já precificado. Ou pior, a mesma velocidade de recriação que a IA trouxe para o desenvolvimento de produto, que é o que a torna tão poderosa, é também o que torna quase tudo rapidamente copiável. O que é moat hoje pode ser commodity em meses.

A relatividade do tempo mudou. O ciclo que levava uma geração agora se resolve em poucos anos. E isso destrói a premissa que sustentava a pergunta antiga. Uma tese de "no que investir" que precisa durar dez anos não sobrevive num mundo onde o "no que" se transforma três ou quatro vezes dentro da vida do mesmo fundo.

Se o "no que investir" tem prazo de validade cada vez mais curto, e o compromisso do LP tem prazo cada vez mais longo, existe um descompasso estrutural entre a duração da aposta e a duração da certeza. Nenhuma tese resolve isso, porque nenhuma tese sobre o "no que" dura o que o fundo dura.

O que sobrevive ao tempo não é o objeto da aposta. É o método de apostar. A pergunta que envelhece menos não é "no que você investe?". É "como você investe?".

E o "como", em Venture Capital, é um conjunto de decisões técnicas que se pode examinar, questionar e comparar entre gestores. 

Primeiro: construção de portfólio

Existe uma intuição comum de que, em VC, concentrar é sempre melhor, porque o retorno vem de poucos vencedores. A intuição está em parte certa e por isso é perigosa.

Clayton Petty, da Gradient Ventures, rodou simulações de Monte Carlo sobre diferentes estratégias de construção de portfólio, variando tamanho de portfólio, ownership e reserva de follow-on. O achado central é contraintuitivo: concentração extrema prejudica o retorno mediano sem melhorar proporcionalmente o topo. Existe um ponto ótimo entre pulverizar demais e concentrar demais, e ele não é onde geralmente a intuição determina.

Isso é importante porque desloca a pergunta do LP. Em vez de"o gestor tem convicção?"a lógica passa a ser mais precisa, baseada na questão "a matemática de construção do portfólio é internamente consistente, entre tamanho de fundo, reserva e velocidade realista de investimento?". 

Segundo: consistência ao longo das safras

A segunda decisão é não depender de acertar o ano. E aqui os números são brutais.

Peter Walker, da Carta, mostra a dispersão entre safras e entre gestores dentro da mesma safra. Na safra de 2017, o top decile entregou 4,08x de TVPI, enquanto a mediana ficou em 1,89x. A distância entre o topo e a mediana é maior que a distância entre a mediana e o quartil inferior. O mesmo padrão de cauda à direita se repete em toda safra rastreada. E o detalhe importante: os vencedores de cada safra só ficam evidentes quase uma década depois. No momento de alocar, ninguém sabe.

A consequência prática é que tentar cronometrar a safra perfeita não é sofisticação, é a forma mais sutil de prejudicar o próprio retorno. Se você não sabe qual ano será excepcional, e se o retorno se concentra em poucos anos imprevisíveis, a resposta não é adivinhar, mas estar presente de forma consistente ao longo das safras, como o produtor de vinho que não aposta a colheita inteira em um único ano de clima.

Terceiro: acesso, não apenas seleção

A terceira decisão é a menos comentada e a mais desafiadora. Em VC, escolher bem não basta. É preciso conseguir entrar.

O Dealroom, no seu Power Law Investor Ranking, mostra o tamanho real do funil. Apenas cerca de 1,5% das startups com aporte de VC chegam a mais de 100 milhões de dólares de receita. E, do lado do investidor, o dado é ainda mais duro: quase 89% de todos os investidores mapeados nunca produziram um único vencedor desse porte, e uma fração ínfima, algo como 0,14%, produziu onze ou mais. O retorno não está distribuído entre gestores. Está concentrado num clube minúsculo, e a entrada nesse clube se auto-reforça: sucesso gera acesso, acesso gera sucesso.

Para o LP, isso muda a natureza da diligência. Não basta o gestor saber escolher. Ele precisa ter uma forma replicável de chegar às rodadas que importam, antes ou junto do capital que já está lá. Um gestor com ótima tese e sem acesso vai assistir aos vencedores de fora. Acesso é um ativo, e ativo se constrói, não se improvisa.

Quarto: disciplina de follow-on

A quarta decisão é uma grande armadilha para muitas gestoras. Depois de montar o portfólio, o capital restante não deve ser distribuído igualmente. Deve reforçar desproporcionalmente os vencedores conforme eles se revelam.

Isso parece óbvio e quase ninguém executa bem, por dois erros opostos. Uns não guardam reserva suficiente e não conseguem dobrar na empresa certa quando ela aparece. Outros jogam boa reserva nas empresas erradas, por apego ou por má leitura, e diluem o retorno. A disciplina de follow-on é a diferença entre um portfólio que captura o outlier de verdade e um que só o teve na entrada e não soube concentrar nele.

A filosofia que resume os quatro fatores é uma frase que uso há tempos: entrada diversificada, follow-on concentrado. Você distribui na entrada porque não sabe quem vai vencer, e concentra depois porque, quando o vencedor se revela, é ali que o capital precisa estar.

Continuo achando que o LP deve perguntar a tese ao GP. A tese revela como o gestor pensa, e um GP que não sabe defender a sua não merece o cheque. Mas a tese não pode ser a pergunta final, porque ela é sobre o "no que", e o "no que" não dura o tempo do compromisso.

As perguntas finais são sobre o "como". Como você constrói o portfólio, entre tamanho, ownership e reserva? Como garante presença ao longo das safras, sem depender de acertar o ano? Como acessa as rodadas que concentram o retorno? Como decide onde concentrar o follow-on quando os vencedores começam a aparecer?

Porque a tecnologia vai mudar três vezes antes de o fundo devolver o capital. O gestor que ama demais uma tese corre o risco de amar a onda errada no momento errado, cedo como em 1996 ou tarde como talvez hoje. O gestor que domina o "como" atravessa qualquer onda, porque nunca dependeu de nenhuma delas em particular.

Imobilizar capital por uma década não é uma aposta em uma tecnologia. É uma aposta em um método de decidir sob incerteza prolongada. E a pergunta certa, para quem vai ficar dez anos sem poder mudar de ideia, nunca foi no que investir. Sempre foi como.